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建设机械:塔机租赁龙头,装配式建筑发展提供良机【国信机械】

机械老司机2019-02-28 13:17:07

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报告摘要

公司是国内塔机租赁龙头企业

公司于2015年收购庞源租赁和天成机械,实现工程机械制造与租赁服务双主业,塔机、摊铺机双主线的产业格局。2017年实现营业收入18.29亿元,扣非净利润0.68亿元,其中租赁业务实现收入13.67亿元,营收占比为74.7%,实现毛利4.53亿元,占比约83.7%。租赁业务已成为公司最重要的收入来源和业绩增长点。


行业:供需格局改善,行业迎来加速整合期

塔机租赁市场规模超750亿元,竞争格局极为分散,CR4占比不足5%;从需求端来看,国内投资增速放缓但规模庞大,行业需求有支撑,工程机械进入存量时代,行业分工专业化推动建筑施工企业“由买转租”;从供给端来看,信用环境紧缩+设备迭代加速,中小企业面临扩张困境,龙头公司迎来整合良机。


装配式建筑加速推进,带来结构性新增需求

装配式建筑优势凸显,国家政策大力推进,装配式建筑进入快速增长期。装配式建筑发展推动塔吊需求结构改变,中大型塔机存供需缺口,根据测算,2026年我国装配式建筑新开工面积达7.37亿平方米,对应的大中型塔吊需求约为9.21万台,对应大中型塔吊租赁市场规模约660亿元,市场空间巨大。


庞源租赁:“量、价、利用率”齐升,步入快速增长通道

作为塔机租赁龙头,庞源租赁掌握资金优势+设备优势+市场布局优势,经过前期的持续投入和布局,目前已经进入收获期,公司设备保有量提升+租金上涨+设备利用率提升,三重因素共振,公司营收和业绩有望加速增长。


盈利预测与投资建议

预计公司2018-2020年净利润分别为2.82/4.37/5.39亿元,对应EPS为0.34/0.53/0.65元,对应PE分别为16.3/10.5/8.5X。在工程机械行业处于中低水平估值,综合考虑行业发展逻辑以及公司未来发展前景,给予“买入”评级。


风险提示

1)信用持续紧缩,融资利率上行;2)房地产和基建增速放缓,需求下滑;3)装配式建筑发展不及预期。

投资摘要

估值与投资建议

公司是国内塔机租赁龙头,伴随着行业供需格局改善,公司迎来极好的行业整合机会;装配式建筑快速发展,为塔吊租赁行业带来的结构性新增需求;公司在资金、设备及市场渠道等方面布局完善,竞争优势明显,设备保有量+租金价格+设备利用率三重因素共振,公司业绩迎来快速增长期。预计公司2018-2020年净利润分别为2.82/4.37/5.39亿元,对应EPS为0.34/0.53/0.65元,对应PE分别为16.3/10.5/8.5X。根据绝对估值的结果,公司合理价值12.6-20.04元/股,目前股价为5.55元,安全边际高。我们选取同行业可比公司作为参考,对比得出可比公司2018-2020年PE平均值为18.0/13.5/10.5X,我们给予建设机械2019年的目标PE值15X,对应目标价为8.55元。

 

核心假设或逻辑

(1)需求端:2018-2020年,房地产投资和基建投资保持正增长;(2)装配式建筑在房屋新开工面积中比例稳定提升,2020年达到15%,2026年达到30%;(3)供给端:行业良性发展,未进行疯狂式扩产及信用销售;(4)信用紧缩控制在一定水平,例如,大中型国企平均融资成本低于10%。

 

与市场预期的差异之处

第一,市场认为建设机械属于工程机械行业,受国内投资计划影响,周期波动幅度大。我们认为公司目前重点业务为租赁业务,本质属于租赁服务行业,与工程机械制造不同,租赁行业最主要的逻辑是:在存量经济时代,租赁设备相对于购买新设备优势明显,建筑施工企业“买不如租”,在工程机械领域设备租赁的渗透率将不断提升。


第二,市场担忧国内投资增速放缓,甚至在未来3-5年出现负增长,需求下滑会影响塔机租赁企业的设备利用率和租金价格。首先,我们认为国内投资增速放缓是我国经济转型阶段必须要面对的事实,但投资放缓并不代表投资负增长,目前我国城镇化率仅为58.5%,远低于发达国家的80%以上的水平,我国仍处在快速城镇化阶段,巨大的城镇化潜力将为经济发展持续释放动能。其次,租赁企业面对的是存量市场,目前我国固定资产投资总额为64.1万亿元,尽管投资增速有所放缓,但总规模仍然很大,为租赁行业发展提供广阔的空间。


第三,市场认为租赁行业的商业本质是金融属性,很难给高估值。我们认为估值受很多因素影响,也不是评判企业的唯一指标,我国塔机租赁行业超过750亿元的市场规模,行业仍处在初期发展阶段,行业格局极为分散,行业前四CR4份额不足5%,借鉴国外巨头的成长之路,国内龙头企业也将迎来加速整合阶段,即使面临下游需求波动,龙头公司有望通过量的增长补偿价格和利用率下降带来的负面影响。随着公司市场份额不断提升,逐渐掌握行业定价权,公司的收入规模和经营质量有望大幅提升。

 

股价变化的催化因素

1)房地产投资和基建投资增速超预期;2)装配式建筑发展超预期;3)设备租赁价格和利用率进一步提升。

 

核心假设或逻辑的主要风险

1)信用持续紧缩,融资利率上行;融资成本过高会侵蚀租赁企业的盈利能力,抑制租赁企业投资扩张意愿,

2)房地产和基建增速放缓,需求下滑;房地产和基建投资是下游最重要需求来源,如果房地产和基建投资增速大幅下滑,甚至变为负增长,将导致公司的设备出租率和租金价格下行。

3)装配式建筑发展不及预期;装配式建筑目前在政策的推动下快速发展,但仍面临建筑成本相对较高等问题,如果装配式建筑发展速度放缓,可能导致中大型塔机的需求下滑,进而影响公司的设备出租率和租金价格。

目录

报告正文


  • 估值与投资建议    


1

绝对估值法

我们采用FCFF估值法对公司进行绝对估值,根据以下假设得出公司每股价值为10.56元。

2

估值的敏感性分析

我们对公司股价进行敏感性分析,假设折现率和永续增长率变化值分别为±0.5%,则我们计算得出公司股价区间在8.48-14.13元,估值中枢为10.56元。

3

相对估值法

建设机械属于工程机械制造及租赁行业,我们选取了沪深和港股轨交行业的代表性企业作为可比公司,包括三一重工、徐工、中联重科、柳工、浙江鼎力、远东宏信等。对比得出可比公司2018-2020年PE平均值为18.0/13.5/10.5X,2018-2020年PE中位值为16.8/12.9/10.1X,我们给予建设机械2019年的目标PE值15X,对应目标价为8.55元。

4

投资建议

基于一般假设情况,我们预计公司2018-2020年营业收入分别为24.26/31.82/36.33亿元,净利润分别为2.82/4.37/5.39亿元,对应的EPS为0.34/0.53/0.65元,当前股价对应的PE分别为16.3/10.5/8.5X。根据绝对估值的结果,公司合理价值在8.48-14.13元/股,目前股价为5.55元,安全边际高。我们选取同行业可比公司作为参考,对比得出可比公司2018-2020年PE平均值为18.0/13.5/10.5X,我们给予建设机械2019年的目标PE值15X,对应目标价为8.55元。

  • 行业:供需格局改善,行业迎来加速整合期


1

工程机械租赁行业简介

从全球范围来看,塔吊租赁属于租赁服务业。建筑业内通常将提供施工设备服务称为设备租赁,其中将为建筑工程提供配有操作人员的施工设备服务称为湿租,将提供不配有操作人员的施工设备服务称为干租。提供施工设备服务按设备种类可划分为六大类,分别是提供起重设备、土方及筑路机械、桩工机械、混凝土机械、掘进机械以及其他建筑机械服务,其中以提供起重设备等服务为主。例如,根据中国建筑业协会机械管理与租赁分会组织评选的“2016年全国建筑施工机械租赁50强企业”排名前五的企业,包括庞源租赁、上海宏信、北京正和、华兴达丰以及紫竹慧等,都以提供建筑起重设备服务为主。

行业上下游产业关系

建筑设备租赁行业的上游为建筑起重设备制造行业,下游为房屋建筑工程、电力工程、市政公用工程、铁路工程等建筑施工行业。一方面,公司向上游机械设备生产商采购塔机等建筑起重设备以及塔机部件。另一方面,公司向下游建筑企业提供塔机、施工升降机租赁服务,获取租赁费收入。

建筑起重设备租赁行业的上游为建筑起重设备制造行业,经过多年发展已走出了模仿阶段,大型起重设备制造商形成了自己的技术特点,国产设备成为国内租赁市场的主流。建筑起重设备租赁企业的规模大小对其采购价格与付款方式具有直接影响,大型租赁企业凭借采购规模优势对上游制造商有一定的相对议价能力,其采购价格往往低于中小租赁企业采购价格,在付款方式上也相对多样化。


建筑起重设备租赁行业的下游为建筑施工行业,近年来持续较快发展,为建筑起重设备租赁行业提供了广阔的市场空间。目前国内大型建设项目主要由少数大型建筑施工企业完成,集中度较高。大型建筑施工企业为保证施工进度、施工质量和施工安全,对建筑起重设备租赁企业在资质、专业服务能力、设备规模、项目经验等方面审核比较严格,因此,资质等级高、专业能力强、项目经验丰富的租赁公司,具有比较明显的竞争优势。


工程机械租赁行业的经营模式

我国工程机械租赁行业主要租赁模式包括经营租赁模式、融资租赁模式、杠杆租赁模式、转租赁模式以及回租模式。


经营租赁是通过租让设备的使用权取得收益的一种经营模式。租赁资产反映在出租人资产账上,租赁物所有权归属出租人,由出租人留有一定的租赁物残值处置风险的交易。从承租人角度,租入物的租金可以摊入当期费用的租赁交易。


融资租赁是指租赁的当事人约定,由出租人根据承租人的决定,从承租人选定的第三者(供货人)购买承租人选定的设备,以承租人支付租金为条件,将该物件的使用权转让给承租人,并在一个不间断的长期租赁期间内,通过收取租金的方式,收回全部或大部分投资。出租人和承租人可以约定租赁期间届满租赁物的归属。对租赁物的归属没有约定或者约定不明确,租赁物的所有权归出租人。

杠杆租赁是指在一项租赁交易中,出租人只需要投资租赁物件购置费用的20%-40%的金额,即可以此为财务杠杆,带动其他债权人对该项目60%-80%的款项提供无追索权的贷款。出租人需要以租赁物件作抵押,以转让租赁合同和收取租金的权利做担保的一种租赁模式。


转租赁是一种以同一物件为标的物的多次融资租赁业务。转租赁业务中,上一租赁合同的承租人同时又是下一租赁合同的出租人,称为转租方。转租方从其他出租方处租入租赁物件再转租给第三方,转租方以租金差为盈利的租赁模式。租赁物品的所有权归第一出租方。


回租指承租人将自有物件出卖给出租人,同时与出租人签订一份融资租赁合同,再将该物品从出租人处租回的租赁模式。回租模式时承租方和出卖方为同一方的特殊融资租赁方式。

2

塔吊租赁市场广阔,行业格局极度分散

塔吊租赁市场是国内工程机械租赁第三大市场

工程机械大致分为压路机、平地机、摊铺机、塔式起重机、挖掘机、装载机、混泥土泵车、叉车8个品种,根据中国工程机械协会租赁分会的测算,2015年工程机械租赁行业的市场规模大约为5000亿,其中塔吊租赁市场约751亿元,占工程机械租赁市场15%比例,仅次于挖掘机和装载机租赁市场,属于工程机械设备租赁第三大市场。截止2015年底,我国塔式起重机保有量约为41-45万台,已成为世界塔机保有量第一大国。

塔吊租赁市场格局分散,行业集中度有待提升

国内建筑起重设备租赁行业发展时间相对较短,租赁企业市场集中度较低,行业内企业数量众多,规模普遍偏小,且塔机配置以小型塔机为主。就大中型塔机租赁市场来看,由于该市场对租赁企业的资质要求、专业服务能力、安全管理能力、资金实力等方面要求较高,行业内参与竞争的主要是综合实力较强的大型专业租赁公司,中小租赁公司较难进入。


从租赁企业性质来看,我国建筑机械租赁企业主要有以下几种模式:一是国有建筑企业所属的租赁企业;二是民营租赁企业;三是合资或外资租赁企业;四是制造厂家租赁企业;五是个体出租者。据中建协机械管理与租赁分会《2010中国建筑机械租赁发展基本情况调查报告》统计数据,全国20个主要省市中经营起重机械租赁的企业总数超过11000家,预估全国建筑机械租赁企业总数超过18000家。在18000家租赁企业中,国有建筑企业所属的租赁企业约占5%,制造厂家租赁企业2%,合资或外资租赁企业约占不到1%,其余均为民营租赁企业或个体租赁户。目前,施工企业自有塔吊等通用机械占10%~30%,其余70%~90%完全是由社会租赁来获得。

从企业数量角度来看,根据《2010年中国建筑机械租赁发展基本情况调查报告》统计显示,全国11000多家建筑起重机租赁企业中,设备数量50台套以上的租赁企业数量为303家,超过100台套的企业数量仅为43家,超过200台套的就剩9家企业。塔吊市场格局极为分散,市场上存在大量营业收入仅几百万元的中小企业。经历这一轮周期调整,大量小型塔吊租赁企业因为经营管理不善,需求不足,大量退出市场。据调研了解,目前行业内企业数量只剩下约7000多家。同时一些大型建筑施工企业为了保证进度、质量和安全,对塔吊租赁企业在资质、设备规模、项目经验、安全生产等方面审核日趋严格,大中型塔机租赁市场已出现集中趋势,资质等级高、项目经验丰富、运营管理规范的行业龙头企业市占率进一步提高。

从企业收入角度来看,经过近20 年的高速发展,目前塔吊租赁行业初步形成了庞源租赁、达丰系、紫竹慧、正和租赁这4家年产值超过2.5亿元的龙头企业,但四家企业在行业总产值中营收占比合计不足5%,行业发展水平仅接近美国80年代中期水平。国内规模最大的庞源租赁2017年收入为13.28亿元,市场占有率不足2%,而美国排名第一的联合租赁收入66.4亿美元,市场占有率达到15%。考虑到中国的基建规模,中国的工程机械租赁市场将比美国还要庞大,这意味着中国的工程机械租赁市场,尤其是龙头企业发展潜力巨大。

3

需求端:投资增速放缓,建筑施工企业“买不如租”

投资增速放缓但规模庞大,行业需求有支撑

塔吊租赁下游为建筑行业,应用领域包括房地产和基础设施建设,主要有房屋建筑工程、电力工程、市政公用工程、铁路市政公用工程、铁路等建筑施工行业,与经济周期的变化关系密切,很大程度上依赖于国民经济运行状况及国家固定资产投资规模,特别是基础设施、城市化进程及房地产发展等因素。整体来看,房地产投资阶段性回暖,基建投资增速下滑,国内固定资产投资增速有放缓迹象,但总规模仍然很大,行业需求有支撑。


房地产:补库存需求带来阶段性回暖

在去库存政策影响下,商品房销售从15年开始逐步回升,进入16年后更是火爆,全年销售面积同比增速在20%以上。商品房销售的火爆带动房地产投资的迅速回暖,从16年底开始,房屋新开工面积增速同比由负转正,全年增速在10%上下波动。从16年10月份开始,为遏制房价过快上涨,各个城市出台了一系列限购限贷政策,整体销量增速有所下降,但环一二线周边的三四线城市销量持续超预期。截止到2018年5月,房地产累计投资41420亿元,同比增长10.2%,房地产新开工面积为7.22亿平方米,同比增长10.8%。短期内,库存下降带来补库存需求,房地产投资增速将维持正增长。

基建:投资增速有下行压力

过去5年,房地产开发投资和制造业投资逐渐走低,增速从20%下降到5%以下。只有基础设施建设投资,增速从20%下降到15%,成为托底投资的中流砥柱。但是从17年第四季度开始,基建投资增速快速下滑,截止到2018年5月,基建投资(不含电力)累计增速只有9.4%,大幅下滑。


从资金来源分析,基建投资增速大幅下滑的主要原因在于:一方面,在防范和化解金融风险的大背景之下,中央政府降低赤字率,地方政府控制债务规模,财政支出的意愿下滑。另一方面,2017年,PPP落地项目投资额占固定资产投资比重达到3.8%,是推动投资的新兴力量,去年年末财政部发布《关于规范政府和社会资本合作(PPP)综合信息平台项目库管理的通知》,规定3种项目不得入库,5种项目应予清理,严防PPP异化为新的融资平台,这标志着PPP业务进入以运营为核心、以绩效为导向的规范时期。受PPP业务规范的冲击,PPP项目投资额降低,截止2018年5月,PPP项目总投资额16.94万亿元,比去年底降低6.9%,但好的一点在于项目落地率显著提升,由去年底的38.20%提升至49.25%。

中国城镇化仍在进行,投资增速放缓但规模庞大

中国仍在快速城镇化时期,经济增速动力强劲。根据国家统计局发布的《2017年国民经济和社会发展统计公报》显示,2017年末,中国大陆常住人口城镇化率为58.52%,比上年末提高1.17个百分点,户籍人口城镇化率为42.35%,比上年末提高1.15个百分点。2001-2017年,中国常住人口城镇化率平均每年增长1.2%。“十三五”规划纲要提出,到2020年,中国常住人口城镇化率要达到60%,户籍人口城镇化率要达到45%左右。联合国开发计划署预测,2030年,中国城镇化水平将达到70%。一般认为,城镇化率由30%上升到70%的过程为经济快速发展的黄金时期,目前中国仍在经历快速城镇化时期。英美日韩等发达国家的城市化率均达到80%以上,相比而言中国常住人口城镇化率仍有较大增长空间,这也意味着巨大的城镇化潜力将为经济发展持续释放动能。如果再考虑到目前我国城镇化率中包括了1亿左右的常住城镇的农民工,以及城市基础设施质量、人均拥有量与发达国家相比存在的差距等因素,我国城镇化进程所蕴含的经济增长动力将更大。

固定资产投资增速放缓但规模依然庞大。2017年我国全社会固定资产投资总额为64.12万亿元,同比增长7.0%,尽管我国固定资产投资增速有所放缓,但总规模仍然很大。房地产投资与基建投资景气程度的下降会抑制工程机械设备的购买需求,而下游相对稳定的工程总量需求则会促进工程机械设备租赁行业的发展。

工程机械进入存量时代,分工专业化推动建筑施工企业“由买转租”

工程机械行业进入存量时代。十九大提出,“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段,正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期”,经济发展方式从原有资源、投资拉动的粗放型发展方式,向创新驱动的集约型发展方式转变。相对于过去十几年的高速增长,我国固定资产投资尤其是与工程机械直接相关的基建投资和房地产投资增速将放缓至中低速水平。根据行业协会统计,截止2016年,当前我国工程机械保有量在672-728万台,而在经济低速增长叠加转型升级趋势下,未来新增需求空间较小,判断经济新常态下工程机械将进入存量时代。

工程机械进入存量时代的典型特征是:行业保有量巨大,设备新增需求减少,主要以更新需求和结构化需求为主。以塔式起重机为例,根据我们测算,截止2017年全国塔机保有量为39.9万台,同比增长为-0.4%,行业销量约9800台,而其中更新需求就有9038台。

具体测算过程如下:假设1)1999年行业初始保有量为45000台;2)塔机使用寿命13-17年;3)实际需求量=塔机销量+进口数量-出口数量;4)塔机保有量=前一年保有量+当年实际需求量-当年塔机淘汰数量。

行业分工不断细化及专业化,工程机械租赁行业正发展潜力巨大。我国建筑起重设备租赁行业是随着建筑施工企业走市场化、专业化发展道路演变而来,属于建筑业的新兴细分行业。在我国原有计划经济体制下,建筑施工企业的建筑起重设备都是自有。工程机械设备具有单价高、型号多、专业性强、操作难度大、安全风险高、运输成本高等特点。一般而言,多数建筑施工企业往往无力采购大型化、专用性高和资金占用量大的工程机械设备,即使有能力购入也会造成大量资金占用,增加生产成本,给企业带来巨大的经济压力。同时,自购设备还会带来维修保养投入大、大范围运输不便、设备闲置以及富余人员多等一系列后续问题,给建筑施工企业带来的较为沉重负担。随着社会主义市场经济的确立,建筑施工企业为了减轻资金压力,提高资金使用效率,降低生产成本,对建筑起重设备的需求越来越多改直接采购为社会租赁,建筑起重设备租赁行业随之诞生、发展和壮大。对建筑施工企业来说,租赁建筑起重设备与自购相比,具有如下优点:


1) 降低使用成本。从购买转为租赁,使得建筑施工企业将固定成本转化为可变成本,可减少固定资产的一次性投入,增加资金的流动性;


2) 避免设备闲置。同时也能有效解决自有设备型号不齐全产生的问题,提高设备利用率;


3) 提升施工效率及安全性。专门从事建筑起重设备租赁的企业,为提高竞争力,往往会根据市场的需求和设备的使用情况及时购置新设备,有利于新设备、新技术的应用,建筑施工企业通过租赁模式可以较快地应用新设备,避免承担技术落后的风险,提高建筑施工的效率和安全性;


4) 享受更专业的配套服务。专业的建筑起重设备租赁公司可凭借人才、技术、设备规模优势提供全方位的服务,企业通过租赁可以获得配套服务,减少相关费用投入。


工程机械租赁市场渗透率稳步提升。近年来,我国工程机械租赁行业渗透率在逐年提升,2009年渗透率在10.8%左右,而到了2017年,该渗透率达49.4%左右,而在发达国家,工程机械租赁更是已经成为主流,占据市场总份额的65%。未来随着设备租赁业务的优势,在工程机械行业租赁的渗透率将进一步提高。塔式起重机市场的发展受当地建筑业和房地产业建设环境的影响较大,近年来中国政府为提振国内经济而积极投资,极大的推动了中国建筑业和房地产业的发展,为塔式起重机行业的发展提供了难得的发展机遇,同时也带动了塔式起重机租赁市场的发展。据中国建筑业协会一份调查报告显示,中国工程机械租赁行业的业务中,用于租赁最多的机械是塔式起重机,所占比重约70%。

塔机租赁行业规模不断扩大。根据中国工程机械工业协会的统计数据,2006年塔式起重机租赁业务收入142.8亿元,2015年行业市场规模达到约751亿元,2006-2015年期间的复合增长率约20.2%。尽管我国固定资产投资增速有所放缓,但总规模仍然很大,2017年我国固定资产投资总额为63万亿元,随着“十三五”期间我国各项工程建设项目持续推进和实施,未来将有越来越多的建筑施工企业采用设备租赁这种能有效、合理地满足施工设备需求的资源配置方式,工程设备的租赁需求有望持续上升,工程设备租赁业,特别是起重机械设备租赁业,将迎来快速发展期。

4

供给端:中小企业面临扩张困境,行业迎来加速整合期

信用环境紧缩,中小型租赁企业面临融资困境,龙头公司迎来份额扩张的好时机。建筑起重机械租赁行业属于资金密集型行业,一般经营模式是通过融资租赁、分期付款以及自有资金积累等方式购买塔机等建筑起重设备,再以经营租赁方式租给建筑施工企业,通过收取租金收回投资成本并获取经营收益。虽然建筑起重设备租赁行业进入门槛低,行业内小型租赁公司众多,但租赁公司要想做大做强、实现规模化经营,则需要拥有较强的资金实力去购买设备,这就需要借助融资加杠杆的方式扩大资产规模。但目前行业整体信用环境紧缩,根据2018年2月发布的中国社会融资成本指数显示,当前中国社会融资(企业)平均融资成本为7.60%,中小企业由于缺少抵押资产、经营不稳定等原因,往往较难获得银行贷款,这类企业融资成本大部分高于10%。

在金融去杠杆的背景下,我国社融规模增速下滑,2018年5月份,我国社会融资规模增量为7608亿元,比上年同期少3023亿元。从社会融资规模累积增量看,2018年1-5月增量7.91万亿元,同比-15.6%,比去年同期少增1.44万亿元。从《2018年第一季度中国货币政策执行报告》来看,3月非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.96%,环比去年末上升22BP。在总体货币供应偏紧的环境下,预计未来贷款利率将进一步上行。

对于工程机械租赁行业而言,信用环境紧缩主要体现在,首先是制造商越来越注重现金回款能力,分期付款要求不断趋严,甚至要求全额付款;部分租赁公司通过融资租赁方式采购设备,也要先行支付一定比例的保证金和首付款,且金融机构对公司资信状况和还款能力有较高要求。对于众多规模较小的民营租赁公司而言,很难突破这一困境,而对于具有强大资金实力和盈利能力的龙头公司,这反而是一个提升市场份额的好机会。


从ROE的角度来看,如果ROE低于融资成本,租赁企业的资本开支意愿将大大降低。目前行业内排名靠前的三家公司:庞源租赁、紫竹慧、北京正和的净资产收益率分别为10%(2017年)、4.35%(2017年)、5.25%(2015年),而据了解,在目前信用紧缩环境下,企业融资租赁贷款的综合成本接近10%,如果资金成本维持在当前水平,目前也只有行业第一名的庞源租赁有能力进行扩张,行业内绝大多数企业资产的盈利能力远低于负债资金成本,从而资本扩张意愿大大降低。


设备迭代速度过快,中小型企业面临囚徒困境

装配式建筑的快速发展,推动塔机“从小到大”迭代。从海外发达国家的发展经验来看,未来随着装配式建筑预制率及预制构件集成度不断提高,行业对塔吊设备吨位数的需求会逐步“从小到大”迭代。据调研了解,国内主流的装配式建筑塔吊吨位数为100-300吨米,上海作为国内装配式建筑发展最快的地区,其塔吊吨位数已经发展到350吨米左右,而目前新加坡主流的塔吊吨位数在400-600吨米,且有往600-1000吨米发展的趋势。从国内发展领先地区以及国外成熟产业发展经验来看,未来随着装配式建筑比例塔吊吨米数向中大型机型发展是趋势。

塔吊设备迭代加速,迭代速度远快于投资回收期。一方面受益于政府政策的大力推动,装配式建筑产业快速发展;另一方面,经验复制带来的效率提升推动产业加速发展;此外,预制构件集成度快速提升,也加速了塔吊设备的迭代速度。据调研了解,上海地区装配式建筑塔吊设备从150吨米迭代到350吨米,历经7-8年时间,而安徽仅用四年时间就发展到350吨米的塔吊设备。未来随着装配式建筑在全国范围的推广,塔吊需求迭代周期可能会缩短至1-2年的时间甚至更短,这意味一台设备在某一地区使用1-2年即被淘汰。

优胜劣汰,龙头企业进一步扩大市场份额。根据行业调研了解,单体价值100万元左右的塔吊,租赁公司如果按照全额付款的模式采购,假设设备租赁价格为其购买价格的3.5%,设备利用率80%,毛利率40%,以此测算,单台设备的投资回收期在7-8年时间。即使按照融资租赁模式采购,投资回收期也需要4-5年。而目前设备迭代速度达到2-3年时间,未来可能缩短为1-2年时间,快则2年时间不到就需要更新换代,如果单一设备仅在单一区域租赁作业,投资回报风险极高。因此,只有资金实力雄厚、具有全国甚至全球战略布局的大型塔机租赁企业,才有能力利用不同地区装配式建筑发展的不均衡进行全国甚至全球范围内的设备转运,进而消化单一设备因为迭代加速带来的投资回报期过短问题。对于部分规模较小、资金实力不足、覆盖区域有限的中小小型塔机租赁企业而言,在装配式建筑高速发展的时代将陷入“买与不买”的两难境地,最终将逐渐被淘汰出市场。企业之间“优胜劣汰”的分化会越来越明显,有利于以庞源租赁为首的行业龙头企业进一步做大做强,扩大市场份额,有利于行业集中度进一步提升。

  • 装配式建筑加速推进,带来结构性新增需求


1

装配式建筑优势凸显,国家政策大力推进

所谓装配式建筑,是指把建筑需要的墙体、叠合板等预制构件,在企业车间按标准生产好,将预制构件运输到施工现场并通过机械进行拼接安装的建筑种类。通俗地说,就是“像造汽车一样造房子”、“像搭积木一样造房子”。一改传统建筑业由“材料-工地-现场作业”的旧有流程,为“材料-工厂(生产PC部件)-工地-装配化施工”,用智能制造改造建筑业。与传统施工方式相比,装配式建筑可以大幅提升劳动生产率;提高建筑质量工程安全性;此外,节能降耗优势也很明显,装配式建筑可缩短施工周期25-30%,节水约50%,减低砌筑抹灰砂浆约60%,节约木材约80%,降低施工能耗约20%,减少建筑垃圾70%以上,并显著降低施工粉尘和噪声污染。同时,绿色的建造方式在节能、节材和减排方面也具有明显优势,对助推绿色建筑发展、提高建筑品质和内涵、促进建筑业转型升级具有支撑作用。

政府政策大力推动建筑工业化的发展。工业化建筑是住宅建造的发展趋势,为了推动装配式建筑的发展,自2015年以来,国家及地方政府制定实施了一系列政策标准,2015年11月住建部出台《建筑产业现代化发展纲要》决定2016年全国全面推广装配式建筑,并取得突破性进展,计划到2020年装配式建筑占新建建筑的比例20%以上;2016年2月国务院出台《关于大力发展装配式建筑的指导意见》要求要因地制宜发展装配式混凝土结构、钢结构和现代木结构等装配式建筑,力争用10年左右的时间,使装配式建筑占新建建筑面积的比例达到30%;在国家政策的引导下,装配式建筑的发展得到了各地政府的高度重视,各地方相关政策不断出台。截至目前,全国已有30多个省市出台了针对装配式建筑发展的指导意见和相关配套措施,作为建筑工业化重要载体的装配式建筑将全面进入新的发展机遇期。

2017年3月,住建部印发了《“十三五”装配式建筑行动方案》,确定了2020年装配式建筑发展目标:全国装配式建筑占新建建筑的比例达到15%以上,其中重点推进地区达到20%以上,积极推进地区达到15%以上,鼓励推进地区达到10%以上。培育50个以上装配式建筑示范城市,200个以上装配式建筑产业基地,500个以上装配式建筑示范工程,建设30个以上装配式建筑科技创新基地。

我国装配式建筑进入快速增长期,对标发达国家仍有巨大空间。现阶段,我国装配式建筑发展水平较低,装配式建筑占新建建筑比例不足5%,距离“2026年左右比例达到30%”的目标增量空间巨大,更是远低于美国、法国、瑞典等发达国家70%-80%的渗透率。随着中央与地方政策层面的持续推进,我国装配式建筑渗透率提升加快,据统计,2015年全国新建装配式建筑面积为7260万平方米,占城镇新建建筑面积的比例为2.7%。2016年全国新建装配式建筑面积为1.14亿平方米,占城镇新建建筑面积的比例为4.9%,比2015年同比增长57%。2017年1-10月,全国已落实新建装配式建筑项目约1.27亿平方米,已经超过2016年全年新建装配式建筑面积。

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装配式建筑推动需求结构改变,中大型塔机存供需缺口

装配式建筑发展对塔机提出更高要求。传统建筑方式的现浇结构中,塔吊主要用于吊装钢筋、水泥等散货,单次吊装重量较小,以小型塔吊为主。传统建筑方式的现浇结构中,塔吊主要用于吊装钢筋、水泥等散货,单次吊装重量较小,以小型塔吊为主。而在装配式建筑模式下,楼板、墙面、楼梯、阳台等大部分预制件都在工厂提前生产,然后用货车运到施工现场,直接用塔机等起重设备进行安装。鉴于装配式建筑实行生产工业化和施工安装装配化相结合的生产方式,结构件较大,因此对起重设备吊重量和精确度方面提出了很高的要求,大中型塔机凭借起重量大、起升高度高、工作幅度大、工作效率高等优势,在装配式建筑施工中的应用越来越广泛,市场对100吨*米以上的大中型塔机需求量呈快速增长态势。而多数建筑起重机械租赁企业受资金成本、专业服务能力等因素的限制,无法配备足够的大中型塔机设备,导致市场的大中型塔机租赁供给相对不足。


从海外发达国家的发展经验来看,随着装配式建筑预制构件集成度提升,行业对塔吊设备吨位数的需求会逐步“从小到大”迭代。据调研了解,国内主流的装配式建筑塔吊吨位数为100-300吨米,上海作为国内装配式建筑发展最快的地区,其塔吊吨位数已经发展到350吨米左右,而目前新加坡主流的塔吊吨位数在400-600吨米,且有往600-1000吨米发展的趋势。从国内发展领先地区以及国外成熟产业发展经验来看,未来随着装配式建筑比例塔吊吨位数向中大型发展是趋势。


装配式建筑打开新的成长空间,中大型塔机供给不足

装配式建筑发展目标明确,根据务院和住建部相关规划,2020年全国装配式建筑占新建建筑的比例达到15%以上,到2026年这一比例将达到30%,对于100吨米以上的中大型塔机需求量将快速增加。按2026年装配式建筑占新建建筑3的比例达到30%测算,2026年我国装配式建筑新开工面积达7.37亿平方米,与之对应的大中型塔吊需求约为9.21万台,对应大中型塔吊租赁市场规模约660亿元,市场空间巨大。相较于庞大的市场需求,目前我国可用于装配式建筑的大中型塔机保有量不足2万台,对适型塔吊的需求缺口超过7万台。

装配式建筑进一步推动行业集中度提升。在我国大力发展装配式建筑的背景下,目前的市场重心已转移至大中型塔机租赁市场,该市场对企业的大中型塔机储备、资质、专业服务能力、安全管理能力、资金实力均提出了更高的要求。因此,资质齐全、资金充足、专业服务能力强、具有较高知名度和诚信度的大中型塔机租赁企业更容易获得客户的认可,从而获得更多的业务机会,而部分规模较小、资金实力不足、缺乏大型项目实施经验、运营不规范的小型塔机租赁企业将逐渐被淘汰出市场,企业之间“优胜劣汰”的分化会越来越明显,有利于以庞源租赁为首的行业龙头企业进一步做大做强,扩大市场份额,有利于行业集中度进一步提升。



  • 建设机械:联手庞源租赁,打造工程机械租赁龙头


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公司概况:由设备制造商转型为工程机械服务商

公司前身为原国家建筑工程部直属企业西北金属结构厂,创建于1954年,2001年更名,2004年在主板上市,公司原有主营业务为道路工程机械产品的研制、开发、制造与销售,2015年收购庞源租赁和天成机械,加码建筑起重机制造和租赁业务,目前公司主营业务包括工程机械制造和工程机械租赁两大板块。

在工程机械制造板块中,公司主要以路面施工机械和起重机械为主导产品,在行业中处于中位,其中主导产品大型沥青混凝土摊铺机在国内享有较高知名度,公司研发的高端塔式起重机已初步形成规模,实现了量产量销;子公司天成机械生产的中低端塔式起重机在西南地区具有区域竞争优势,并出口东南亚国家;子公司建设钢构具有钢结构生产制造专业一级资质,在西北地区拥有较强的竞争实力。

在工程机械租赁板块中,公司主要有工程机械设备租赁和起重机械设备租赁两项业务,其中工程机械设备租赁业务依托制造企业的优势,基本完成了集设备租赁、技术支持与服务和道路施工为一体的转型升级,是西部地区较为知名的工程机械设备租赁商;子公司庞源租赁是全球最大的起重机械租赁商,在全国设有20多家分子公司,已涉足菲律宾、马来西亚等海外市场,是中国工程机械租赁第一品牌。2015年公司与庞源租赁资产重组并收购天成机械,公司业务链从设备制造、生产、销售向后端租赁服务市场延伸,当年公司业绩出现拐点,营业收入达7.01亿元,增幅为147.6%,庞源租赁营收占比为55%。2016-2017年,庞源租赁营收占比逐年增长,分别为70.6%和72.6%。

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租赁业务成为公司的中流砥柱,盈利能力大幅回升

从业务结构来看,公司收入主要源于设备租赁业务,而租赁业务营收97%则来自于子公司庞源租赁。2017年公司实现营业收入18.29亿元,实现扣非后归母净利润0.68亿元,其中租赁业务实现收入13.67亿元,同比增加35.2%,营收占比约为74.7%,实现毛利4.53亿元,占比约83.7%;其中庞源租赁营业收入为13.27亿元,同比增加36.7%,营收占比约为72.6%,实现毛利4.54亿元,占比83.87%;设备销售、钢结构施工产品和其他业务收入分别占比约20.1%、4.8%和0.3%。2015年起,设备销售业务毛利率稳步爬升,租赁业务毛利率稳处高位,高于设备销售约13个百分点。

2015年起公司业绩实现扭转,盈利能力改善且大幅增长。工程机械为强周期行业,受经济增速放缓等因素影响,行业将进入调整期,2013至2014年公司业绩疲软,营业收入及归母净利润锐减。2015年,公司完成重大资产重组,收购庞源租赁和天成机械,2015-2017年公司业绩实现扭转并逐年稳步上升,实现收入分别为7.01亿元、13.76亿元和18.29亿元,CAGR为61.51%。2018Q1,营收增长加速,达3.43亿元,同比增幅为35.57%。2015年起公司盈利能力逐步回升,2017年扣非归母净利润为0.68亿元,同比增长309.6%。

毛利率持续提升,2015年以来整体保持稳定,2017年小幅度上升。2017年公司毛利率同比小幅上升1.38%,主要受公司业务结构调整影响,毛利率最高且稳定在33%左右的租赁业务占营收比重逐步上升;营收占比第二的设备销售业务毛利率逐年提升,由2015年的13.41%升至2017年的20.17%。


2015年以来期间费用率下滑,毛利率上扬,净利率有所回升。2011年至2014年,受行业周期下行影响,公司营业收入下滑人员减少,管理费用率与销售费用率激增,财务费用率相对持平,期间费用逐年上涨到达峰值,从2011年的18%增至41.5%。2015年,公司与庞源租赁、天成机械资产重组,公司业务向设备租赁端快速拓展,营业收入增加和人员的扩张相应引起管理费用和财务费用的激增,销售费用相对持平。至2017年,管理费用和财务费用较2015年增长101%和87%,但业绩的大幅增长有效摊薄销售费用和管理费用,规模化效应开始体现,期间费用率呈下降趋势,2017年大幅降至17.5%。公司净利率受业务拓展和期间费用率下降共同驱动,随着租赁业务的持续发展,公司规模经济效益将更加显著,期间费用率有望持续下降,净利率水平将进一步提高。

公司应收账款周转天数和存货周转天数逐年递减,营运能力凸显。2015年,公司业务结构调整,业务形成机械制造和机械租赁两大板块,公司存货适销对路,可通过租赁业务消化。存货周转天数从2014年峰值398天降至2017年的79天,公司存货占用水平降低,流动性增强,存货变现能力大大加强;应收账款周转天数由2014年的571天降到2017年的306天,流动资金使用效率与资产流动性增强,短期偿债能力增强,坏账损失概率大大降低。

研发费用延续增长趋势。研发费用由2014年的0.2亿元增至2017年的0.6亿元,CGAR为43.8%。2017年庞源租赁设计与研究“RC1815-4型屋面起重机的设计与研究”、“塔式起重机斜爬梯及休息平台的设计与开发”、“桥梁用塔式起重机的抗台风设计与研究”、“塔式起重机一体式驾驶舱的设计与开发和塔机智能化”、“信息化的开发与研究”5个项目。现庞源拥有专利196项,其中发明专利9项。并于2010年成立了技术研发中心。

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天成机械:三年对赌结束,公司治理逐步理顺

受行业及自身因素影响,公司未能完成业绩承诺。建设机械于2015年实施重大资产重组,通过发行股份的方式收购了天成机械100%股权,重组方案中,天成机械原实际控制人王志荣承诺2015-2017年完成扣非净利润分别不低于2,550万元、3,400万元、4,150万元,2016年变更为累积不低于10,100万元。受行业及自身因素的影响,天成机械2015至2017年合计归母净利润为2097万元,扣除非经常性损益及募集资金利息后归母净利润为1103万元,实现业绩承诺金额的比例为10.92%,未能实现承诺业绩。根据公司公告,王志荣将以个人自有资金1.66亿元进行补偿。

由于天成机械连续三年都未完成业绩承诺,并且应收账款额较大,对上市公司带来的坏账计提和商誉减值等因素,影响了上市公司整体的业绩表现。2017年公司业绩受资产减值损失拖累,其中坏账损失、商誉减值损失和应收业绩补偿款损失,本期发生额分别为0.89亿元、0.27亿元(仅天成机械)和0.48亿元。随着天成机械三年对赌期的结束,公司利润将不再受商誉减值损失和应收业绩补偿款损失影响,业绩修复可期。根据公司6月30日公告,王志荣辞去公司副总经理职务,公司管理有望得到改善。

  • 庞源租赁:“量、价、利用率”齐升,塔机租赁龙头步入快速增长通道


庞源租赁连续多年锁定行业第一。公司成立于2001年,专业从事建筑工程、能源工程、交通工程等国家和地方重点基础设施建设所需工程机械设备的租赁、安拆和维修业务,是国内规模最大的工程机械设备从进场安装、现场操作、设备维修到拆卸离场的一站式工程技术综合解决方案提供商。历经十余年发展,公司已是中国起重机械租赁行业的龙头企业。根据中国建筑业协会机械管理与租赁分会发布的2016年“全国建筑施工机械租赁50强企业”榜单,公司在建筑施工机械租赁行业内保持领先。此外,国内塔吊租赁龙头企业,如庞源租赁、达丰系、北京正和、紫竹慧在该排名中基本没有变化。

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公司竞争优势明显

资金优势:上市公司+国企背景,融资优势明显

陕煤集团为公司间接控股股东,资金实力雄厚。2015 年7 月庞源租赁被上市公司建设机械并购,成为其全资子公司,成为A 股唯一上市的塔吊租赁企业。建设机械隶属于陕西省大型国有企业陕西煤业化工集团有限责任公司,与A股上市公司陕西煤业(600984.SH)为同一控股股东。集团资金实力雄厚,2017年陕煤集团实现营业收入2600亿元,同比增长22.6%;实现利润105亿元,同比增长250%,完成投资168亿元,2018年计划投资326亿元。

控股股东大力支持庞源租赁发展。根据集团公司官网新闻,2017年10月陕煤集团党委书记、董事长杨照乾到庞源租赁调研指导,提出“要清醒看到行业转型升级的巨大潜力,要尽快全面推进企业发展战略的实施和落地,要有大思路、大格局、大谋略,要用5-8年时间成就陕建机股份公司千亿的事业梦想”。在实际执行层面,为满足已签订工程项目所需的设备采购投入,母公司建设机械积极为庞源租赁融资租赁授信提供担保。据统计,2015年至2018年6月底,母公司累计担保金额约17.88亿元。2015年至2017年分别为其担保0.72亿元、0.68亿元和12.94亿元。公司大部分授信担保融资利率对比2018年2月发布的中国社会融资成本指数,社会平均融资成本7.6%,公司融资成本具有极大的优势。上市公司+国有企业背景双重身份能为公司未来发展的资本开支提供强力的支持,这是目前行业内其他竞争对手所无法企及的。

设备优势:规模最大,顺应PC建筑发展,布局中大型塔机

从设备总量和产品种类来看,公司是国内规模最大、设备种类最为齐备的建筑起重机械经营租赁企业之一,可以满足不同工程的施工要求,与同行业竞争对手相比具有明显的规模优势。2015年公司塔吊保有量接近2000台,随2016年投入力度增加,当年增加约550台,截至2017年,塔吊保有量为3415台,远超行业第二名。设备种类方面,2017年7月1日披露的信息,公司拥有各种型号塔吊3008台,力矩合计达到63万吨米,履带式起重机24台,额定起重总量4230吨,施工电梯807台,架桥机11台。

设备采购金额逐年增长,居行业之首。2016年公司新增设备555台套,采购额为4.2亿元,约占当年全国采购额的13%;2017年增至10.58亿元,全国占比约为17%,2018年公司计划新增设备采购额14亿元,远超其他竞争对手。

从产品结构方面来看,顺应装配式建筑和大型工程项目发展趋势,公司调整设备占比结构,加大大型塔式起重机(150至250吨米)和中型塔式起重机(60至150吨米)采购数量,逐渐降低小型塔机份额比重,公司塔吊平均吨米数呈现上升趋势。根据公司公告,2018年公司拟通过非公开市场发行股票募集资金15亿元,用于购买1500台中大型塔机,以扩大塔机规模并丰富设备型号。

受益于装配式建筑需求释放,公司用于装配建筑塔吊数量及吨米数持续攀升。据公司统计,用于装配式建筑的塔吊租赁台数及吨米数,除2018年2月小幅下跌,均保持上涨趋势。2018年5月再创新高,用于装配建筑的塔吊数量为566台,合计14.59万吨米,吨米数同比增长95.7%。根据公司年报,公司顺应国家大力发展建筑产业化转型和装配式建筑(PC)和大型工程项目的发展趋势,加大大中型塔式起重机的采购量,预计2018年利润释放有望持续。

市场布局优势:内部协同+国内外梯次布局

内部整合完成后,母公司、天成机械和庞源租赁形成产业链互补。公司具有整体优势,通过技术共享和客户资源融合,庞源租赁借助母公司建设机械和天成机械在当地区市场优势,拓展中国西北和西南地区的租赁业务;此外,公司本部生产大中型塔机设备,子公司成天机械则主要生产中小型塔机设备,庞源租赁若通过内部采购可压缩采购成本,实现公司整体业绩增长。随庞源租赁塔吊业务扩张采购需求提升,内部协同作用会更加明显。

国内战略并购,开拓海外市场,建立梯次布局。在2008年始,庞源租赁开始运作全资并购模式,在各个区域选择优质工程机械租赁企业进行全资并购,后组建庞源股份10家子公司;至2017年,现设有18家全资子公司和马来西亚、菲律宾2家海外公司;塔吊设备在东部使用数个工地后,会逐步向西部流动,此外,公司依靠海外市场成功消化部分老旧设备。

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“量、价、利用率”齐升,业绩有望加速增长

公司的营收规模主要受三大因素影响:设备保有量、租金价格、设备利用率。宏观经济增速放缓,信用环境紧缩,行业供需格局改善,以及装配式建筑的快速发展,为行业龙头的扩张提供了极好的机会。庞源租赁,作为塔机租赁龙头,经过前期的持续投入和布局,目前已经进入收获期,公司设备数量、租金价格、设备利用率三重因素均持续提升,公司营收和业绩有望加速增长。


设备保有量方面,公司塔吊数量从2011年年底的1436台持续增长至2017年底的3415台,平均每年采购约330台。根据最新调研数据,截止2018年5月,公司塔吊保有量达到3890台,行业市占率约1%。上市之后,借助于多样的融资渠道,以及国企大股东的信用背书,公司明显加快了规模扩张的速度。根据公司公告,2018年公司拟通过非公开市场发行股票募集资金15亿元,用于购买1500台中大型塔机。

价格方面,由于行业供需格局的改善,以及装配式建筑带来中大型塔吊的结构性供需不平衡,2018年庞源的塔吊租金价格持续上涨。为了表征国内市场塔式起重机租赁市场价格波动情况,庞源制定了行业内唯一的塔吊租赁价格指数——庞源指数,该指数以2015年7月26日对应的价格为基准值1000,根据众多机型设置动态权重,并结合市场的吨米采购单价反馈至吨米单价形成指数点值曲线。公司定期发布的庞源价格指数,从庞源指数可以看出,庞源指数与工程机械行业的景气度同步,2015年行业景气度较差,庞源指数震荡下跌;2016年年中国内工程机械开始回暖,指数跌至当年4月的784点后触底反弹,随后进入震荡上行区间,2018年延续上年上扬趋势,至2018年6月24日,指数再创新高至1237点。可以理解为当前塔吊平均租金与2015年7月相比,增长23.7%。

吨米利用率情况,2015至2017年,公司年平均塔吊利用率呈上升趋势,分别为60.1%、69.6%和71.7%。2018年延续上升趋势,单月吨米利用率同比屡创历史新高,5月份为80.5%。综合考虑设备租赁在路途的运输,安装拆除,维修保养等因素,该指标的理论上限为85%,目前的吨米利用率接近这一极限值,这也从侧面反映行业供不应求的状态。

  • 对标海外租赁巨头——美国联合租赁的成长启示


联合租赁1997年成立于美国特拉华州,现已成长为世界最大的设备租赁商,2017年北美设备租赁行业收入约为580亿美元,公司在市场份额占比为11.4%,在美国49个州和加拿大10个省设有共计997个租赁点。公司市值从2009年最低点2亿美元增长至目前的121亿美元,市值累计增长约60倍,成为全球租赁行业成长的典范。

不断的行业并购整合,从做大到做强

前期通过一系列并购整合,成长为行业龙头。联合租赁成立于1997年,于次年问鼎龙头,1998年公司收购行业排名第二的U.S. Rental公司,至1998年底,公司已拥有了103家公司与覆盖整个北美的440家分店;2007年,公司共计完成约250笔并购交易。


后期注重大型并购,丰富业务结构,提升盈利能力。2011年12月,公司以42亿美元收购设备租赁公司RSC控股;2012年2月,公司收购挖掘及交通安全设备租赁市场龙头,Coble Trench Saftey公司,进军挖掘设备租赁业务;2014年4月,公司以7.8亿美元收购北美第二大的特种泵租赁公司National Pump,业务拓展至“挖掘、电力和特种泵”领域。2011年至2014年完成的三宗大型并购推动公司营收,毛利率进入快速增长阶段。


偿债思路清晰,维持高盈利能力和偿付能力

财务管理上,公司具有重资产和高负债特点,需维持高税息折旧及摊销前利润率(EBITDA利润率)和现金流。公司EBITDA利润率历年来普遍高于对比公司互联网巨头亚马逊和苹果公司,联合租赁作为重资产公司,折旧费用巨大,则要求更高的EBITDA利润率, 2017年EBITDA利润率达到43.6%。因设备采购和并购有融资需要,公司负债较高,2017年总负债为119亿美元,同比增长15%,资产负债率为79%,处同期较低水平,经营活动产生的现金流净额为22.3亿美元,同比增长14%,经营活动产生现金流净额与总负债比重保持稳定,总体有上浮趋势,偿付能力前期逐渐上升,后期保持平稳。

擅用规模经济效应,重视内部管理

根据联合租赁报表10-K,公司认为其最大的竞争优势就是规模及规模经济效应。公司拥有行业内种类、数量最多的库存,设备类型达3400种,共计52个单位;最高效的运营系统,设备平均使用年龄为47个月;最强的资金采购实力和数量最多的门店,设备总价值达115亿美元,北美设有近千个租赁点;此外,服务客户类型广,涵盖建筑工业公司、承包商、政府部门至个人业主。


在设备的内部管理上,公司采用较为独特的生命周期法满足客户需求,同时优化设备利用水平。公司密切关注维修和维护费用,根据在管理数量庞大且多样的设备方面所累计大数据,来推测出售资产的最佳时期。在收入组成部分方面,2017年,公司设备租赁业务占比为86%,二手设备销售是公司业绩第二大来源,约占总营收的8%。


对比美国联合租赁,给庞源租赁带来的启示

持续兼并,提高市场占有率,业务结构多元化发展,降低顺周期性。工程机械租赁行业具有顺周期性,当宏观经济进入下行阶段,相关企业业绩难以保障。降低企业顺周期性至关重要的方法就是不断扩展业务范畴。联合租赁通过后期的数次大型并购,进军挖掘、电力、特种泵等特种设备租赁业务,拓宽其业务结构,相对应其客户群体也更为宽泛,有效降低顺周期性。如今,我国设备租赁行业集中度极低,庞源租赁依托母公司建设机械,成为国内唯一一家工程机械租赁上市企业,可以依托资本市场力量,通过兼并扩大规模,抢占千亿级设备租赁市场;拓宽业务范畴,提高抵抗整体性风险能力。


加强融资能力,发展先行。工程机械租赁行业属于资本密集型行业,庞源租赁同样也有重资产、高负债的特点,母公司建设机械历史资产负债率约在40%至50%之间,对比联合租赁80%至100%的资产负债率,仍有巨量上升空间。庞源租赁可依靠上市平台获得多种融资途径,积极采购设备,收购优质企业,增强规模经济效应。


加强库存管理水平,优化设备利用率和二手处理能力。联合租赁多年来设备租赁的时间利用率维持在在69%左右,加之较高的租金费用,得到较好的利润率和资本回报率,此外,具有健全的库存管理体系,二手设备销售已成为其第二大业务。庞源租赁现拥有较高的设备利用率,为满足市场需求近年大量购置设备,后期公司应密切关注设备的维修、维护费用和固定资产折旧变动,对资产出售做出合理规划。



  • 盈利预测  


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庞源租赁收入预测及敏感性分析

2017年公司租赁业务已成为最重要的收入来源,收入占比为74.7%,而租赁业务中97%为庞源租赁贡献,因此我们首先单独对庞源租赁的收入进行测算并进行敏感性分析。


塔机保有量假设:截止2017年底,庞源租赁塔机保有量约3500台,按照公司规划,2018年公司计划新增设备采购额14亿元,每台塔机平均采购价格100万元,对应新增塔机约1400台,至2018年底公司塔机保有量达到4900台。其次,根据公司公告,公司拟通过非公开市场发行股票募集资金15亿元,用于购买1500台中大型塔机,预计非公开发行于2018年底完成,采购计划将在2019年逐步实施。不考虑并购带来的新增塔机数量,则到2019年底,公司塔机保有量将达到6400台。由于公司目前没有披露2019年之后的进一步采购计划,我们暂时假设公司保持6400台塔机保有量不变。假设塔机保有量取每年平均值,则2018-2020年公司塔机保有量分别为4200/ 5650/ 6400台。


租金价格假设:根据庞源价格指数,以2015年7月租金价格为基准值1000,对应租售比约3.2%,即100万元的塔机每月租金收入为3.2万元。目前价格指数为1237,对应租售比约4.0%。我们假设以当前租售比4.0%为中枢,分别取4.0%±0.5%的范围内进行敏感性分析。


吨米利用率:根据公司官网信息,2018年5月公司塔机吨米利用率达到80.5%且有进一步提升的趋势。为了方便计算,我们采用台天利用率的概念,一般而言,台天利用率=吨米利用率+2.5%,2017年全年台天利用率平均值74.9%,2018年1-5月同比去年提升约5个百分点,我们假设以80%为全年台天利用率中枢值,分别取80%±5%的范围进行敏感性分析。


其他业务收入:庞源除了塔机设备的租金收入之外,还包含人工费、进出场费和埋脚费等服务费,由下游客户支付给公司,形成其他服务收入。人工费收入包括塔机操作人员和引导人员的工资,假设平均每月约1万元;进出场费一般为1-1.5个月的租金,假设取1.2个月;埋脚费每年约1.2万元(假设每台每年用于一个项目);

收入预测:基于以上假设,我们对庞源18-19年的营收进行预测并进行敏感性分析,图中横轴为台天利用率,纵轴为租售比,结果显示,庞源租赁2018年收入区间在18.71-25.92亿元,收入预测中枢为22.18亿元;2019年收入区间在25.17-34.87亿元,收入预测中枢为29.83亿元;2020年收入区间在28.96-40.11亿元,收入预测中枢为34.32亿元。


分业务收入及成本预测

建筑及施工机械租赁:该部分主要由庞源租赁贡献,根据前一部分的敏感性分析,假设租售比为3.8%,设备台天利用率为78%,庞源租赁2018-2020年设备保有量分别为4200/ 5650/ 6400台,则公司2018-2020年租赁业务收入分别为20.76亿、27.92亿元、32.12亿元。毛利率方面,2016-2017年分别为32.8%、34.2%,随着收入规模的增加,毛利率逐渐提升,假设2018-2020年毛利率分别为35.0%、35.5%、36.0%。


筑路设备及起重机销售:该部分主要由建设机械本部贡献,随着工程机械更新周期的到来,筑路机械需求复苏,起重机主要销售给子公司庞源租赁,以达到产业协同、降低成本的目标,随着庞源规模越来越大,对本部的起重机需求也将逐渐增加。假设2018-2020年筑路机械销量分别为100/110/120台,销售均价为200万元/台,塔机销量分别为400/500/550台,平均售价为130万元/台,则2018-2020年工程机械制造业务收入分别为7.20亿、8.70亿、9.55亿元。毛利率方面,2016-2017年分别为17.6%、20.0%,随着收入规模的增加,毛利率逐渐提升,假设208-2020年毛利率分别为20.0%、20.5%、21.5%。


钢结构产品:主要由建设机械本部贡献,随着下游建筑行业大型钢结构的需求增加,公司收入稳步提升,假设2018-2020年钢结构产品收入增速分别为20%、15%、5%,实现收入1.06亿、1.22亿、1.28亿元。毛利率方面,2016-2017年分别为11.5%、12.1%,随着收入规模的增加,毛利率逐渐提升,假设208-2020年毛利率分别为12.5%、13.0%、13.5%。


路面工程:在公司总收入占比不高,预计2018-2020年该产品收入增速分别为10%、10%、10%,实现收入0.44亿、0.48亿、0.53亿元。毛利率假设保持在15%。


分部间抵消:主要是建设机械本部供给庞源租赁的塔机,假设2018-2020年塔机销量分别为400/500/550台,平均售价为130万元/台,则对应的内部塔机销售金额分别为5.20亿、6.50亿、7.15亿元。毛利率方面,根据公司年报,内部销售毛利率设定在17%-20%,在这里假设毛利率为18%。

盈利预测及敏感性分析

一般情况:

三费假设:随着公司收入规模的增加,各项费用被摊薄,费用率逐渐降低,假设2018-2020年管理费用率分别为12.0%、11.8%、11.5%;销售费用率分别为2.2%、2.1%、2%;财务费用率分别为2.52%、2.27%、2.25%;

所得税税率假设:建设机械本部业务所得税税率按照25%征税,而庞源租赁大部分子公司被认定为高新技术企业,所得税税率按照15%征税,随着庞源租赁收入占比的提升,公司整体税率逐渐降低,假设2018-2020年公司所得税税率分别为20%、19%、18%。

基于一般假设情况,我们预计公司2018-2020年营业收入分别为24.26/31.82/36.33亿元,净利润分别为2.82/4.37/5.39亿元,对应的EPS为0.34/0.53/0.65元,当前股价对应的PE分别为16.3/10.5/8.5X。


盈利预测的敏感性分析

我们对盈利预测结果进行敏感性分析。选择营收增长率和营业成本/营业收入两项作为测试参数,取营收增长率相比一般假设情况下±20%、营业成本相比一般情况±5%之间,对盈利预测结果做敏感性分析,结果显示,2018-2020年EPS变动区间分别为0.25-0.44元/股、0.38-0.70元/股、0.46-0.88元/股之间。

  • 风险提示   


1)信用持续紧缩,融资利率上行;融资成本过高会侵蚀租赁企业的盈利能力,抑制租赁企业投资扩张意愿。

2)房地产和基建增速放缓,需求下滑;房地产和基建投资是下游最重要需求来源,如果房地产和基建投资增速大幅下滑,甚至变为负增长,将导致公司的设备出租率和租金价格下行。

3)装配式建筑发展不及预期;装配式建筑目前在政策的推动下快速发展,但仍面临建筑成本相对较高等问题,如果装配式建筑发展速度放缓,可能导致中大型塔机的需求下滑,进而影响公司的设备出租率和租金价格。

 国信证券投资评级 

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贺泽安

国信机械行业首席分析师 

清华大学金融硕士、北京理工大学工学学士,曾任职于南方基金、中国银河证券。

重点覆盖3C自动化设备、新能源设备、自动化、煤炭机械、集装箱、缝纫机等产业链,常驻深圳。

联系方式:18565687977(同微信)




季国峰

国信机械行业资深分析师

清华大学-德国亚琛工大双学位硕士、清华大学工学学士,曾任职于上海南土资产、中山证券。

重点覆盖3C自动化设备、锂电设备、智能制造、轨交装备、工程机械、半导体装备等产业链,2017年加入国信证券,常驻上海。

联系方式:18516590580(同微信)



吴    双

国信机械行业分析师

清华大学工学硕士、中国石油大学(北京)工学学士,曾任职于中广核工程设计有限公司。

重点覆盖半导体设备、核电设备、油气设备等产业链,2017年加入国信证券,常驻深圳。

联系方式:18588212756(同微信)


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