宜春原油投资协会

【中国三江化工(02198.HK)】民营环氧乙烷龙头,全产业链整合者

中信证券研究2019-02-01 13:00:38

——王喆,黄莉莉,袁健聪


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MTO行业先行者,EO/EG整合民营龙头。公司2017H1营收44.67亿元,YoY +45.4%,业务继续扩张,其中环氧乙烷市占率超过20%。通过不断扩产,公司已从年销售额20亿左右的公司发展为如今突破100亿的大型化工企业,也是国内最大的民营环氧乙烷和AEO表面活性剂生产商,拥有完善产业链。2017H2,面对甲醇价格上涨的不利因素,公司以更灵活的装置及时调整了生产安排,盈利有较大提升。预计2018年甲醇价格大概率下行,加上公司聚丙烯、MTBE产量持续投放,公司盈利进一步回升。

 

装置一体化,自制/外购切换抗波动,盈利有保障。公司通过装置一体化,可有效对冲油价波动对产品盈利的冲击,提升业绩抗风险性。MTO技术将公司原料从乙烯向上延伸至价格相对稳定的甲醇,灵活的原料切换可以保障公司稳定的盈利。近期,因煤价涨幅较大,带动甲醇价格短期向上波动明显。但由于MTO技术固定成本比例低(25%),公司可通过停工以做应对。而预计2018年,甲醇价格大概率回落,助推公司利润和产量。此外,公司进一步延伸产业链(聚丙烯、MBTE等产品),预计也将持续提升盈利水平。

 

乙烯:全球行业逐步改善,EO/EG盈利有保障。近年世界乙烯产能大幅增长,新增产能主要来自北美和亚太。2018年,世界乙烯供应继续较快增长,价格回落,EO/EG盈利有保障。但乙烯市场供应依然偏紧,其需求依然持续增加。目前全球EO/EG仍处于供不应求格局,知识产权集中在Shell、DOW和SD等少数公司手中,并全球产能都在不断集中。国内产能结构多元化,民营企业入局者众。预计在国内环保重压下,国内公司的龙头效应逐步凸显。预计2018年供给持续偏紧,价格基本维持高位运行。

 

丙烯:供不应求,价格回暖拉动盈利。在供给面,丙烯产能持续增加,但新兴工艺产能增速有所放缓。产业链同步扩张,新增丙烯产能多数内部消化。在需求面,丙烯需求总量持续攀升,需求结构呈现多样化态势。丙烯整体依然处于供不应求状态,缺口仍在,需要通过进口解决。整个2017年度,丙烯市场呈现“V”字走势,价格于四季度升至最高点,行情回暖仍是大趋势,预计进一步拉动公司盈利。

 

甲醇:全球供需结构优化,带给公司巨大弹性。近10年,全球甲醇产能不断增加。而传统需求几乎不变,中国MTO项目成需求最大增长点。公司可以利用MTO技术自由选择原材料,降低成本实现利润最大化。同时由于MTO可变成本占比较高,预计全球供需结构的优化,有望为公司带来巨大的弹性,进一步优化成本结构,提升公司盈利能力。

 

风险因素。面临全球化竞争;全球竞争加剧;原材料价格波动风险。

 

盈利预测、估值及投资评级。全球油价中枢缓步上行,公司MTO盈利性在18~19年逐步恢复,聚丙烯新增30万吨投产,贡献主要收入增量。我们预测公司2017-2019年净利润分别为6.81、7.75和8.60亿元,对应EPS分别为0.60、0.67和0.74元/股。根据可比公司估值,我们给予公司18年9倍PE,对应目标价4.9港元,首次覆盖给予“买入”评级。



本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告,具体分析内容(包括相关风险提示等)请详见《晨会》报告。


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